重光研究 | 虚假陈述侵权纠纷下半场:赔偿投资者之后，机构间如何追偿？——机构内部责任承担争议分析及风险管理建议

摘要：

虚假陈述对投资者赔偿纠纷中，有上市公司和服务机构对投资者承担巨额赔偿责任，由此引发一个新问题：上市公司、服务机构、交易对手等市场主体在对外承担完毕赔偿责任之后，因交易、被处罚及对外赔偿导致的损失，在前述机构内部之间，该如何承担责任？我们注意到已经有相关争议出现，但是尚未形成有效判例或者法律适用规则，本文将重点从外部纠纷与内部纠纷之间的关系、内部纠纷涉及的法律关系、内部纠纷的争议方式、赔偿责任的法理基础、认定责任比例应当考量因素等方面展开分析，并据此提出应对建议。

2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)，在整合原司法解释相关内容的基础上，新增了15条重要内容，全文共计35条，分为一般规定、虚假陈述的认定、重大性及交易因果关系、过错认定、责任主体、损失认定、诉讼时效、附则等八个部分，是完善资本市场基础制度建设的一项重要成果。《规定》颁布之后，即成为大量爆发的证券市场虚假陈述损害赔偿纠纷的裁判依据，上市公司、服务机构（包括证券公司、会计师事务所、评估师事务所、律师事务所等）、交易对手及其相关工作人员的对外责任被压实，广大投资者的利益得到进一步的保护。

2024年以来，之前涉及虚假陈述对投资者赔偿纠纷（以下简称“外部侵权责任纠纷”）案件部分处理完毕，有上市公司和服务机构对外承担巨额赔偿责任，由此引发一个新的法律问题：上市公司、服务机构、交易对手等市场主体在对外承担完毕赔偿责任之后，因交易、被处罚及对外赔偿导致的损失等，在前述机构内部（本文中，内部指实际参与虚假陈述涉及相关事实的证券市场主体及其经办人员，一般包括上市公司、上市公司实际控制人及高管、服务机构及其经办人员、交易对手、交易对手实际控制人及高管之间的全部或者部分），该如何承担赔偿责任（以下简称“内部赔偿纠纷”）？尽管证券虚假陈述投资者损害赔偿纠纷的判决中对相关责任方的赔偿比例或者承担责任方式作出了判定，但是该等判定主要是基于证券法律法规对各市场主体之权利义务规定作出，是否当然适用于有合同关系的前述机构之间？同时该等判定主要考虑各市场主体之权利义务实际落实情况下对外部造成侵害时各自责任如何承担，该等裁判逻辑是否当然适用于市场主体间对内部其他主体造成侵害时的责任划分？我们注意到已经有相关争议出现，但是尚未形成有效判例或者法律适用规则，本文将重点从外部纠纷与内部纠纷之间的关系、内部纠纷涉及的法律关系、内部赔偿的争议方式、赔偿责任的法理基础、认定责任比例和金额应当考量因素等方面展开分析，并据此提出应对建议，希望能对应对该等法律问题有所助益。

一、证券虚假陈述外部侵权责任纠纷与内部赔偿纠纷之间的关系

证券虚假陈述外部侵权责任纠纷，系根据法律法规之规定确定证券市场各参与主体对投资者的外部法律责任，责任基础是共同侵权法律关系。虚假陈述侵权案判决中“比例连带责任”应理解为共同对外的过错而产生的责任，即服务机构和委托人对外部投资者的共同过程导致的侵权行为，属于无意思联络的共同侵权。在一些外部侵权责任纠纷案例中，法院最终酌定相关机构在一定比例范围内承担连带责任的分析过程也能看出，最终认定承担该比例责任主要是基于证券法律体系对各市场参与者相关法律义务的规定，并根据外部公示的信息、服务机构的误导性陈述涉及内容和金额等占对应项目总额的比例等因素而定，很少明确涉及内部各共同责任方之间的相互关系和具体过错程度，判定比例也未考虑内部各方之间的合同关系和合同义务。对外承担责任的比例并不必然等同于市场主体内部侵权关系中过错责任划分，至少到目前为止尚未发现必须要依据对外承担责任的比例来确定内部之间责任比例的法律依据或者相关判例。因此，该对外连带责任比例的认定规则，不能解决内部责任划分问题，也不是服务机构对委托人承担责任的必然依据。

内部赔偿纠纷不仅仅要解决在虚假陈述共同对外侵权的基础之上的内部责任承担问题，还需要解决此过程中各机构之间存在的相互侵权责任承担问题，涉及服务机构和委托人之间、上市公司与交易对手之间基于相互之间的合同关系、证券法律法规规定之市场主体权利义务等而需要承担的各自法律责任。因此，内部赔偿纠纷争议的焦点不仅仅是从外部的视角来看各市场主体的行为，更重要的是需要在证券法律框架之下，厘清市场主体各自和与其他主体之间的地位和作用、权利和义务、行为标准等以及具体行为的适当性，同时，还需要在合同法法律框架之下，厘清专业服务合同、交易合同中各方的权利义务、合同履行过程中涉及的各方（尤其是服务机构与非委托合同相对方的交易一方）的权利义务及具体履行情况，之后才能根据各方权利义务基础、具体履行情况来判定最终责任承担方式。此类诉讼目前实务中并不常见，也没有具体判例或者裁判规则可以参考，这对裁判者和诉讼各方都是一个考验，需要在详细、全面研究上述关键问题的基础上才能提出有针对性的专业意见，最终形成裁判规则。

综上，内部赔偿纠纷的基本逻辑、认定依据和要审查的重点等与外部侵权责任纠纷有较大差别，有必要进一步分析。

二、内部赔偿争议涉及的法律关系

在对外部共同侵权赔偿损失解决之后，各市场主体形成的损失才最终确定，由此将涉及内部责任承担问题。对外部共同侵权来说，近几年的判例来看，证券虚假陈述外部侵权责任纠纷判决对市场主体的责任，一般确定了具体承担比例，有的直接认定了两个以上连带责任方，在对外部赔偿完毕之后，将面临两个问题：1、承担了赔偿责任的一方基于对外部侵权关系下的连带责任如何在内部进一步确定具体分担比例？2、因外部共同侵权承担赔偿责任造成的损失如何基于内部相互之间的关系来要求分担？

内部赔偿纠纷建立在虚假陈述的事实基础之上，涉及服务机构和委托人之间的合同关系、交易合同关系和证券法律法规规定之市场主体的权利义务等，因此，内部赔偿纠纷争议可能涉及三种的法律关系：第一，基于外部共同侵权法律关系中承担对外赔偿责任（包括超出责任比例范围）之后向内部其他方追偿请求；第二，基于内部相互侵权法律关系中产生的对内部其他侵权方的赔偿请求；第三，基于主体之间合同关系而产生的违约赔偿请求。

这三种法律关系，本质上涉及两个层面：因外部侵权责任承担导致的追偿和因内部之间法律关系而产生的赔偿。

其中基于外部共同侵权法律关系而导致的追偿请求，又涉及两个方向：第一，因实际赔偿金额超过连带赔偿比例范围而向其他责任方追偿，本质上还是共同对外部侵权法律关系的延续，应适用共同侵权的相关法律规则处理，对此《规定》第二十三条第一款（“承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第一百七十八条的规定处理，但本规定第二十条第二款规定的情形除外”）已经有了明确规定；第二，就因对外承担赔偿责任之后形成的损失，基于合同关系或者内部之间相互侵权关系而向内部其他方要求赔偿。

而因内部之间法律关系而产生的赔偿，包括两种请求方式：基于各主体之间合同关系而产生的违约赔偿请求和基于内部相互侵权法律关系中形成的损失而产生的对内部其他侵权方的赔偿请求。两种请求方式，本质上还是因虚假陈述事实而导致的各主体内部之间责任划分和承担问题。在这个层面上，各主体因在外部侵权过程中对外承担赔偿责任而导致的损失是否能够以及如何在内部之间要求分担，将因选择的争议方式不同而有较大差别。实践中已经出现此类争议，但至今尚未出现生效判例。

三、内部赔偿纠纷的主张方式

前已述及，对机构内部之间的赔偿责任，存在两个主张方式：（1）基于合同约定而起的违约赔偿；（2）基于违反法律法规规定之行为而起的侵权（相互侵权）责任赔偿

选择违约赔偿还是侵权责任赔偿，是内部赔偿纠纷必须要面对的问题，即便起诉之初可以通过诉讼策略和文字陈述处理来隐藏此基础问题，但最终必须面对此选择，因此，如起诉之初不厘清不同争议方式所面临的具体问题，将会在审理过程中面临很多诉讼障碍具体而言，争议方式选择不同，形式上将直接面临以下具体问题：

1、争议管辖问题。如选择违约赔偿，一般来说可以根据合同约定或者《民事诉讼法》关于合同纠纷的管辖规定来确定具体争议管辖机构。如选择侵权责任赔偿，则应当根据《民事诉讼法》关于侵权责任纠纷的管辖规定来确定具体争议管辖机构。

2、被告主体范围问题。如选择违约赔偿，一般来说只能选择合同相对方作为被告，不能突破合同主体范围。如选择侵权责任赔偿，则虚假陈述的所有关联主体和相关直接负责人员均可作为被告。

3、认定责任比例和赔偿金额的依据不同。如选择违约赔偿纠纷，最终责任比例、赔偿金额将严格适用合同法律规范来判定，此时证券法律法规规定之各方权利义务和实际履行情况将成为一个法律事实，将作为认定各方履行合同适当性的重要依据。需要重点注意的是，《规定》第二十三条第二款规定，“保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持”，尽管该条明确规定存在前述约定下服务机构的请求不应当获得法院支持，但至少存在如下两个问题需要进一步研究：1、如果没有关于补偿因虚假陈述所承担赔偿责任的明确约定，是否能基于合同中关于违约金和损失赔偿的有关条款约定以及《民法典》关于损失赔偿的规定来主张赔偿责任？2、上市公司是否能基于约定和《民法典》关于损失赔偿的规定就在外部侵权关系之下承担赔偿责任造成的损失来向服务机构主张赔偿责任？如选择侵权责任赔偿，最终责任比例、赔偿金额将严格适用侵权法律规定来判定，尤其是需要根据相互侵权之下责任认定的规定来判定相关方的责任，此时涉及两个核心问题：1、外部侵权赔偿导致的损失是否需要在内部再根据相互侵权法律关系进行二次责任划定？2、外部侵权法律关系之下责任比例的认定依据和逻辑，是否应当在内部相互侵权法律关系中被直接采用？

4、诉讼后果不同。如选择违约赔偿纠纷，最终判决合同相对方承担赔偿责任之后，原告方和被告方的未结赔偿应还可以向其他侵权方通过侵权赔偿之诉来主张。如选择侵权责任赔偿，一般来说会通过申请追加被告或者依职权追加被告的方式来扩大被告范围，最终法院会在案件中全面审查相关各方的权利义务和责任比例并作出认定，在此基础上，一方未结赔偿再另行通过违约赔偿之诉主张的可能性较小。

四、违约责任和侵权责任涉及的基础问题

1.违约赔偿责任与侵权赔偿责任是民法中两种主要的民事责任类型，其法理基础分别根植于不同的法律原则与价值取向。

违约赔偿责任的核心目标是维护契约自由与交易安全，保障合同当事人的信赖利益与期待利益，其法理基础有四：（1）意思自治（私法自治）：合同是当事人自由意志的产物，违约责任旨在确保契约的约束力，实现“允诺必须遵守”的基本理念；（2）信赖利益保护：违约行为破坏相对方的合理信赖，赔偿旨在使非违约方恢复到合同未被违反时的状态（《民法典》第584条：可预见性规则）；（3）效率与交易安全：通过违约责任降低交易成本，促进市场资源的高效配置（如违约金制度对履约的激励作用）；（4）风险分配功能：合同双方通过约定分配交易风险（如免责条款），违约责任体现当事人对风险的自主安排。基于此基础，违约责任的承担方式包括违约金（定金）和赔偿损失，其中损失赔偿范围包括直接损失（含采取补救措施的合理费用）和可预期的利益损失（即合同正常履行后可以获得的利益），但不得超过违约方订立合同时预见到或应当预见到的损失，不含精神损害赔偿。就此而言，因服务合同导致交易价格偏离而遭受的损失、对外部投资者承担的赔偿金和诉讼成本、因虚假陈述而遭受的行政处罚过程中的罚款等均可以计算在损失范围。现实中还涉及违约金和损失的选择及调整等问题。

侵权赔偿责任的核心目标是矫正因侵权行为造成的非合意损害，恢复被破坏的社会公平秩序，保护人身权、财产权等绝对权利，其法理基础有四：（1）矫正正义：强调通过责任分配“恢复被破坏的平等”，侵权人因其过错行为导致他人损害，法律强制其赔偿，以实现“损害由加害人承担”的公平结果；（2）风险控制与预防功能：通过赔偿责任的威慑，促使行为人尽到合理注意义务，减少社会风险；（3）权利保护与人格尊严：现代侵权法强调对人格权（如隐私权、名誉权）的保护，体现法律对个体尊严的尊重（如精神损害赔偿制度）；（4）社会连带理论：在无过错责任领域（如高度危险作业），责任人因从事高风险活动而承担“社会成本内部化”责任，体现风险与利益平衡。基于此基础，侵权责任赔偿范围包括实际损失、精神损害赔偿（特定情形），特殊情况下存在惩罚性赔偿。就此而言，因虚假陈述导致的实际损失应包括因侵权行为导致交易价格偏离而形成的损失、因侵权行为被行政处罚而造成的损失以及其他直接损失。

2.违约责任和侵权责任的责任分担问题。

一般认为，违约责任和侵权责任的归责原则和责任分担方式都不同。

违约责任的归责原则主要是严格责任，无需证明过错，主要是证明履行义务不符合法定和约定即可。在责任分担方面，主要考虑是否存在互相违约、第三方原因造成违约、交易标的对可预见范围的影响、合同约定的赔偿限制等因素。《民法典》第五百九十二条规定，“当事人都违反合同的，应当各自承担相应的责任。当事人一方违约造成对方损失，对方对损失的发生有过错的，可以减少相应的损失赔偿额”，这将成为认定虚假陈述内部违约责任的基础性依据。鉴于过程中机构之间关系的复杂性、交易过程中各方行为之间的交错性，因此在确定具体责任比例时，需要考量的事实、行为和主体权利义务之间的关系等因素就很多。结合前面关于赔偿范围的分析，这里将面临一个疑难问题是：在外部侵权过程中一方承担的对外赔偿责任，是否能基于合同关系要求二次分配承担？外部共同侵权关系之下判决对各方责任比例的划分是否必然将作为基于合同关系之下相互违约情形下确定各方责任的依据？如果是，双方的其他损失是否也应当按照这个比例来分担？如果不是，具体理由和法律依据是什么？

侵权责任的归责原则以过错责任为主，辅以无过错责任和过错推定责任。就内部相互侵权赔偿来说，应当适用过错责任，即应当确定行为人的相关行为存在违反法律规定等过错，并基于此作为其承担责任的基础依据。在责任分担方面，主要考虑是否存在相互侵权以及各方在相互侵权过程中的过错、与损失之间的因果关系等。《民法典》第一千一百七十三条规定，“被侵权人对同一损害的发生或者扩大有过错的，可以减轻侵权人的责任”，这将成为认定虚假陈述内部相互侵权责任的基础性依据。同样，由于过程中市场主体之间关系的复杂性、交易过程中各方行为之间的交错性，因此在确定具体责任比例时，需要考量的因素很多，这也就意味着裁判者自由裁量权较大。结合前面关于侵权责任赔偿范围的分析，就内部侵权赔偿来说，在确定损失范围时，涉及一个关键问题：在外部侵权赔偿之后形成的对外赔偿损失，是否应当在内部再根据相关侵权关系进行责任分担？外部共同侵权关系之下判决对各方责任比例的划分是否必然将作为内部相互侵权关系之下确定各方责任的依据？对此，我们倾向于认为，在外部侵权关系中已经确定的对外部投资者的赔偿金额，系共同侵权关系下的责任承担，与内部相关侵权关系是不同的法律关系，不应当在内部相互侵权关系中来进行二次分担。相应的责任分担的考量因素也不完全一样，也不应当直接采用外部侵权的责任划分比例。但毫无疑问，实践中外部侵权判决对责任承担比例的认定依据和结果将对内部侵权关系下责任承担比例造成实质性影响。

无论是理论界还是实务界，对内部赔偿纠纷情形下违约责任和侵权责任的损害赔偿范围和责任分担的区别等研究实际上并不深入，相关边界也并不清晰，也没有形成很明确的区分标准或者有效规则。正是在此背景下，司法实务中，具体的范围和比例，受裁判者自由裁量权影响很大。要缩小自由裁量空间，需要深入研究侵权和违约的行为基础、行为与损失之间关系认定的基础等基本问题，同时要需要通过专业服务来固定相关证据、通过专业化呈现来最大限度强化对方行为在虚假陈述过程中的地位和作用、与损失赔偿之间关系等，从而最大限度维护当事人合法权益。

五、内部损失赔偿范围和责任分担应考量的重要因素

结合前面的分析来看，立足内部赔偿纠纷对应的基础事实，认定责任比例和金额应当考量如下主要因素：

1、虚假陈述涉及的核心事由。虚假陈述的情形多种多样，涉及的参与方也不尽相同，一般来说，实践中虚假陈述绝大部分都有行政调查和处罚的前置程序，处罚结果作为民事赔偿诉讼中认定虚假陈述核心事实的关键证据。考虑行政处罚程序中监管机构参与的地位，行政处罚程序的证明标准等问题，经过行政处罚程序认定的基础事实，在民事诉讼中很难推翻。这也决定了市场主体一旦接到《立案调查通知书》之后，即应当委托律师提供法律服务，指导积极协助配合监管机构的调查及提供相关材料等具体事宜，争取在配合调查阶段固定好后续处罚所针对的事实基础。

2、各参与方在该核心事由出现过程中的具体行为。一旦被处罚的核心事由确定，各参与方在此过程中的地位和作用相对清晰，有的是故意、有的是协助，有的是疏忽大意的过失，有的是未尽合理调查和审核。需要重点注意的是，此部分事实直接关系到外部侵权情形下各方的责任比例，受裁判者自由裁量权影响相对较大，一旦外部侵权责任比例确定之后，也将会对内部侵权责任赔偿的过错认定和责任比例造成实质影响。

3、合同约定和法律规定。各市场服务机构与委托方之间服务合同的约定、合同法律规范以及法律法规和行业规定对各市场主体权利义务和业务流程的规范，也将是后期确定过错程度和责任比例的重要依据。尤其需要重视的是，中国证券市场是一个快速成长的市场，过程中相关法律规定、监管规则、业务指引等都在不断修订变化，因此，在根据约定和法律规定来确定相关责任时，应当怀有历史眼光，基于特定历史时期的制度和规则背景来考量相关行为的适当性。

4、交易标的涉及的金额。对应交易涉及的金额，将会成为认定预期利益损失或者因虚假陈述造成交易价格偏离导致损失的依据，对认定最终违约金、损失金额的影响也很关键。

5、虚假陈述的最终受益人。就虚假陈述对具体交易来说，尤其是涉及财务造假类的虚假陈述，一般应当有最终的实际受益人。此时，实际受益人因虚假陈述形成的收益如何计算、受益人在虚假陈述过程中的行为表现以及与形成收益之间的因果关系等，均应当对认定各方责任比例和各方损失最终由谁来承担形成实质影响。

六、证券虚假陈述外部侵权责任纠纷与内部赔偿纠纷之间的关系

综上，证券虚假陈述过程中内部各主体之间关系的复杂性、行为的交错性和行为认定的监管权威性等等，都会对后续各方承担责任的范围和比例等造成重大影响。在相关裁判规则尚不明确的情况下，作为证券市场主体，一旦涉及虚假陈述相关问题时，要对后续法律责任和风险管理有整体认识和系统性安排，具体应对过程中应当注意如下方面：

1、对虚假陈述的法律风险要有整体认识和系统性应对方案。虚假陈述一般自行政调查开始，后续会涉及行政处罚及由此导致的行政复议或者诉讼。之后还会基于行政处罚确定的基本事实而可能进一步引发刑事法律风险、对外部投资者的共同侵权赔偿责任、市场主体之间赔偿责任、机构与具体经办人之间的履职责任等一些列争议，相关法律风险涉及的争议点多、流程长，因此，应当在整体认识相关法律风险的基础上，就各个环节可能涉及的风险以及具体应对制定系统性应对方案。

2、重视行政调查的应对，通过专业服务最大限度维护市场主体在此过程中的合法权益。监管机构对虚假陈述的调查和最终的处罚结论，将构成各市场主体在整个风险事件中最终承担法律责任的基础依据，对各主体在后续流程中的法律责任影响巨大。尽管监管机构的调查是独立进行，但是调查过程中也需要市场主体配合，如何应对调查、全面反映相关事实、提供相关证据材料等等，涉及对风险的整体判断、风险点对应的事实和证据的提供呈现和陈述解释等十分专业的服务，因此，从调查开始就应当委托专业机构提供专业服务，通过专业服务最大限度维护市场主体在行政调查过程中的合法权益，为后续应对可能出现的相关法律风险固定好相对有利的事实基础。

3、尽早确定最终责任人，在民事赔偿争议过程中引导裁决机构尽可能压实最终责任人的法律责任，减轻后续流程中的风险压力。无论是外部侵权责任还是内部赔偿责任，对于虚假陈述事件来说，应当有最终的受益人，或者应当有一方对事件最终承担主要责任。因此，在应对之初，就应当通过事实的梳理和证据的搜集准备和呈现等，来固定最终责任人之责任。同时尽可能引导裁决机构最大限度直接压实最终责任人之赔偿责任，这样才能最大限度减轻其他主体的风险压力，节约司法资源和管理成本，从而减轻争议解决压力。

证券市场是一个高度复杂、专业的领域，中国证券市场还是一个快速成长的市场，其中涉及虚假陈述系统风险防范的法律服务，流程长、涉及面广、专业度高，既要求熟悉具体业务规则和规则演变的时代背景，还要求精通监管机构调查和行政处罚的流程和基础逻辑、可能涉及的刑事法律风险和刑事诉讼流程、民事赔偿涉及不同层次法律关系之间的差别和影响结果的各种因素等，对专业服务提出了更高要求。我们相信，通过对内部赔偿纠纷的审理和裁决，将形成一些新的裁判规则，这将进一步压实各市场主体的法律责任，从而促进证券市场进一步发展。

本文作者

廖晓阳律师

北京市重光律师事务所高级合伙人

毕业于中国政法大学，长期从事诉讼仲裁等商事争议解决、经济犯罪和职务犯罪辩护、公司法律事务等方面的业务，代理由最高司法机关审理审查的商事案件30余起，办理了大量经济犯罪和职务犯罪案件，擅长从争议解决和刑事诉讼的角度来审查重大商业往来过程中存在的法律风险并提出防控方案。希望为客户的重大、疑难商业行为提供高效、专业的法律服务，在防范法律风险的基础上，助力客户实现利益最大化。

胡怡汇律师

毕业于中国人民大学，执业8年。主要从事资本市场法律服务、项目投融资、企业并购重组、公司法律事务等业务，并为多家公司提供常年法律顾问服务。

郑雅文律师

毕业于西南政法大学，执业3年。主要从事公司常年法律顾问、民商事诉讼及刑事辩护业务，能够独立处理较为复杂的个案，为团队贡献新的思路和见解。