重光研究 | 私募证券投资基金管理人及托管人的义务边界及责任承担 ——以某FOF基金“暴雷”案为例

以某私募基金暴雷事件引发的诉讼案件为背景，结合案件事实及诉争焦点，深入分析基金合同中免责条款的效力、管理人的合格投资义务、托管人的基金净值数据复核义务、基金清算对违约责任承担的影响、以及管理人与托管人责任承担形式等关键争议问题。结合律师实务，本文对上述问题进行梳理并提出相应观点，以期抛砖引玉，促进更多有益交流与探索。

一、案例引入

投资人A公司持有自有资金寻求“稳健、风险分散”的投资方式，经推荐选择B基金公司的证券私募FOF组合基金产品。B基金承诺按A公司要求提供稳健投资，通过配置多种不同类型的产品分散风险。A公司与B基金公司（基金管理人）、C证券公司（基金托管人）签署《基金合同》。该合同由B公司与C公司提供，对管理人的诚实信用、勤勉尽责、分散投资、定期汇报、预警及止损义务，以及托管人的复核义务、监督管理人按约投资义务等作出明确约定。但合同中亦设置了多项托管人免责条款，如托管人不对资金的最终投向作穿透式审核，因下层投资数据错误导致损失托管人不承担赔偿义务等。

A公司按约投入资金后，B基金公司将资金投向其自身设立的三支基金，再通过该三支基金将全部资金投入D公司管理的基金。C证券公司系上下两层基金的托管人。D公司又嵌套两层进行下投，最底层基金卷款潜逃，涉嫌刑事犯罪。至此，B基金公司基金产品暴雷，A公司赎回无果，亦未能清算。

合同履行期间，B基金公司定期向A公司报送经C证券公司复核的投资周报/月报，截至基金暴雷，汇报材料仍显示投资分散、盈利等虚假情况。暴雷前，D公司及其底层资产已有大量负面信息，但B公司未予尽调、未能及时发现，未履行预警及止损义务。

A公司认为B公司未履行分散投资、如实汇报等义务，C公司未履行监督投资、数据复核等义务，给其造成严重损失，应对全部损失承担赔偿责任。

本案总结出以下需讨论的问题：

《基金合同》中免责条款的效力——约定义务与法定义务的关系；能否认定为格式条款？

基金管理人的合格投资义务——实质分散投资与形式分散投资的区分？

基金托管人对基金净值等数据的复核义务——实质复核与形式复核的界限？

基金未清算对违约责任承担的影响——损失如何确定；应驳回起诉、驳回诉讼请求，还是在特定情形下支持赔偿？

基金管理人与托管人责任承担形式——连带责任、按份责任抑或补充责任？

二、问题讨论及本文观点

(一）《基金合同》中免责条款的效力——约定义务与法定义务的关系；能否认定为格式条款？

问题提出：《私募基金合同》通常由管理人/托管人提供，其在基金业协会指引合同基础上进行修改，对原指引合同中约定的法定义务进行修改或免责约定。本案中，合同对托管人的投资监督义务及数据复核义务设置了免责条款。司法实践中，托管人常依据免责条款抗辩，投资人则主张条款无效。免责条款的效力成为争议焦点，尤其是在管理人缺乏赔偿能力时更值得探讨。

实务观点：我国将基金托管人定位为受托人，负有信义义务、勤勉义务、忠实义务等。其义务来源于法定义务与合同义务。由于金融业分业监管，托管人义务散见于《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》《证券投资基金托管业务管理办法》《私募投资基金信息披露管理办法》等各类规范中。当事人能否对托管人义务完全自主约定、免责条款是否有效，实践中存在分歧。

观点一认为：信托关系规则多为任意性规范，当事人可意思自治调整、变更或免除，基金法相关规范亦可自主约定。合同有效，应依约裁判。（参见（2020）苏01民终5949号判决、（2021）京02民终2399号判决）

观点二认为：《证券投资基金法》中明确列举规定了证券类基金托管人的法定义务，当事人无法通过自主协商排除其作为托管人的法定监管职责。（参见（2020）湘02民终591号判决）

本文观点：基金托管人应承担更高责任，不仅履行约定义务，还应履行法律法规及监管规定的法定义务。不得利用优势地位通过不公平格式条款免除基本法定义务。基金业协会在《私募备案须知》中明确要求托管人不得通过合同约定免除法定职责，司法实践亦应从严把握。

（二）基金管理人的合格投资义务——实质分散投资与形式分散投资的区分？

问题提出：合格投资义务指管理人按法律规定和合同约定对基金投资应尽的勤勉尽责义务。本案中，合同明确约定“分散投资、降低风险”，B公司将资金投向3支基金，再全部投入D公司，D公司继续下投。B公司未对底层资产尽调跟进。形式上看似分散，实质上未实现风险分散目的。管理人是否尽到合格投资义务？托管人是否有提示监督义务？

实务观点：合格投资义务要求管理人严格依规、依约、依投资人要求进行投资，基于充分信息分析和合理风险评估决策，实现资产保值增值。管理人未尽义务应承担相应责任。（2021）沪74民终1113号案中，法院认为管理人在复杂高风险投资结构中未施以必要注意义务，存在重大过错，判令赔偿全部本息。（2022）沪74民终1474号案中，管理人违反投资范围约定，且存在适当性义务、信息披露义务违规，被判赔偿全部本金。

本文观点：分散投资应关注是否真正实现“投资主体分散、底层资产分散、风险分散”，而非仅投资多支基金。管理人将资金投入自行设立的多支基金后全部投向同一主体/资产，不能认定为合格履行分散投资义务。管理人应对底层资产持续尽调跟进。托管人对该投资行为未提示监督，属于未合格履行投资监督义务。管理人及托管人均应承担相应赔偿责任。

（三）基金托管人对基金净值等数据的复核义务——实质复核与形式复核的界限？

问题提出：C公司作为托管人有对基金净值数据进行复核的法定义务与合同义务。C公司称其数据来源与管理人一致，均由同一外包机构提供，其未对外包数据进行复核，且行业惯例不对下层数据核实。现查明净值数据造假，周报月报不实，托管人未进行实质复核。托管人是否尽到复核义务？复核义务应限于形式审查还是应深入实质审查？

实务观点：托管人对基金净值的复核义务有实质审查与形式审查两种观点。

观点一认为：托管人应严格履行义务，即使数据来源于第三方，亦应对其真实、准确、完整性负责，不得以合同免责条款豁免实质审查义务。

观点二认为：托管人身份与专业能力决定其难以深入产品内部进行实质审查，托管费低于管理费亦反映其责任限度，但应履行最基本的审查义务。

本文观点：数据复核是确保基金资产安全和信息准确的关键环节。基于金融专业性与行业权威性，为维护投资安全与金融秩序，应要求托管人履行较为严格的审查责任，不限于形式核查。但在嵌套投资结构中，如下层产品非同一托管，托管人能力确有局限，判定其义务时应综合考虑实际能力边界。本案具有特殊性，上下两层基金的托管人都是C证券公司，故其明知最终投向同一主体，违反“分散投资”约定，后续管理人及托管人均未有效履行复核义务，导致信息失真、影响决策并造成损害，应承担相应责任。

（四）基金未清算对违约责任承担的影响——损失如何确定；应驳回起诉、驳回诉讼请求，还是在特定情形下支持赔偿？

问题提出：许多暴雷私募基金无法估值、无法及时清算。投资人起诉管理人索赔时，管理人常以基金未清算、损失未确定为由抗辩。在刑事案件侦查期长、基金长期无法清算的情况下，无过错投资人权益如何保障？裁判机关如何处理此类诉请，已成为基金纠纷中的常见难题。

实务观点：针对未清算私募基金投资人起诉管理人以其固有财产赔偿投资者损失的案件中，对于投资者损失的认定是否依赖于管理人对基金进行清算，仍存在较大争议。目前存在三种观点：第一，以未经清算难以确定损失，诉讼请求不明确，不裁定予受理或驳回起诉；第二，认为损失未确定，不支持赔偿请求，驳回诉讼请求；第三，管理人存在重大过错且基金财产价值极为有限时，虽未清算仍可支持投资人请求。

观点一认为：以未经清算难以确定损失，诉讼请求不明确，不裁定予受理或驳回起诉。裁定不予受理或驳回起诉：认为未经清算难以确定损失，诉讼请求不明确。（参见《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》第66条、（2020）京0101民初6865号判决）

观点二认为：损失未确定，不支持赔偿请求，驳回诉讼请求。（参见（2018）最高法民终173号判决、（2021）最高法民申6247号判决）

观点三认为：管理人存在重大过错且基金财产价值极为有限时，虽未清算仍可支持投资人请求。（参见《北仲仲裁指引》、（2021）沪74民终1113号判决）

本文观点：笔者赞同《北仲仲裁指引》及上海金融法院的裁判观点。在管理人存在重大过错且基金财产价值极有限的情况下，虽未清算亦可支持投资人请求。如有证据证明管理人、托管人重大过错导致损失，不清算亦能确定损失，若要求投资人等待清算既不公平，亦是对管理人重大过失的放任。支持赔偿后，可在裁决中说明管理人履行赔偿责任后，若投资人在后续清算中获得分配，管理人有权相应主张权利。

（五）基金管理人与托管人责任承担形式——连带责任、按份责任抑或补充责任？

问题提出：若托管人存在未能监督管理人的投资运作，违反法律规定的信息披露、复核及监督义务，未按照规定及合同要求进行完整、定期、真实的汇报及披露数据等违约行为及过错，应如何承担责任？是与管理人承担连带责任、单独责任，还是补充责任？

实务观点：除《证券投资基金法》规定的单独责任与连带责任外，实践中亦存在补充赔偿责任：管理人与托管人因共同行为造成损害的，承担连带责任。补充责任主要类推适用《民法典》第1198条，托管人未尽监督义务类似于安全保障人未尽义务。司法实践中补充责任比例一般为15%～40%。（参见（2019）京02民终8082号判决、（2019）湘02民终2398号判决）

本文观点：连带责任以管理人与托管人共同行为为前提，若投资人无法证明其有意思联络并共同实施损害行为，一般不应认定连带责任。考虑到托管人的合同地位、法律关系及托管费与管理费的差异，实践中可综合考虑托管人过错行为与程度，判决其承担补充责任，比例可适当放宽为10%～100%，以更好维护投资者权益、体现权责一致，并促进专业机构尽职履责与制度完善。本案中，C公司作为双重托管人，过错明显，责任比例也应相应提高。

本文作者

胡曾铮·律师

北京市重光律师事务所管委会委员

高级合伙人

胡曾铮律师具有28年法律工作经历：曾任江西高院、最高法院法官；北京市天同律师事务所合伙人；方正集团法务部总经理、方正证券助理总裁、东方集团副总裁等；现任北京市重光律师事务所管委会委员、高级合伙人、北京市律师协会合规与风控专业委员会副主任、北京市西城区律师协会金融证券业务研究会副主任，西安、济南、南昌仲裁委员会仲裁员。 胡曾铮以法官、律师、法务、公司高管、仲裁员等不同身份处理过各类法律事务；在争议解决、投资并购、企业风控与合规方面拥有丰富的实践经验，尤其擅长从不同维度整合资源、平衡商业和法律需求，协助企业妥善处理疑难复杂项目及纠纷。

路顺·律师

北京市重光律师事务所专职律师

商事争议解决与建设工程领域资深律师，曾在中伦文德、竞天公诚执业。专业领域聚焦于处理重大、复杂的民商事诉讼/仲裁案件，并在建设工程纠纷及金融纠纷方面尤为专长。服务客户有远洋集团、雄安集团、诚志股份、中建八局、浦发银行等众多大型国企、上市公司及金融机构，不仅成功代理数十起高标的额争议案件，亦为客户提供涵盖合同审阅、合规咨询、尽职调查等在内的全方位非诉法律支持。路顺律师以处理复杂法律问题的深厚功底和商业思维，为客户提供战略性与实操性并重的解决方案，建立了良好的专业口碑与稳定的客户关系。